撰文 / 胡文柳

編輯 / 田晏林

在最近的資本市場上，有著“云南藥店老二”名號的云南健之佳健康連鎖店股份有限公司（簡稱“健之佳”，605266.SH）收購動作頻頻。

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今年以來，健之佳不僅在成渝、環渤海灣地區先后收了上百家藥店，6月底還斥資20.74億元買下唐人醫藥100%股權，將后者在河北及遼寧擁有659家直營連鎖藥店收入囊中，刷新了國內藥品零售連鎖領域已知的單筆并購交易紀錄，被稱為“史上最貴”藥店收購案。

然而不到一周，7月6日，健之佳的大股東——誠德業合伙企業、蘇州和聚融益、蘇州和聚匯益以及蘇州和益，因自身資金需求，表示將在六個月內，通過集合競價、大宗交易方式減持股票，合計不超過872.35萬股。以7月6日收盤價45.9元/股計算，套現金額在4億元左右。

股東們的集體“出逃”，讓外界對健之佳的經營能力和收購行動產生質疑。截至今年一季度末，健之佳資產負債率達68.43%，賬面貨幣資金為6.25億元。也就是說，這場收購，健之佳必須撬高杠桿才能完成，對公司的現金流、商譽等財務指標將造成巨大壓力。

另外橫向對比看，近年來，和健之佳一樣熱衷于門店擴張的連鎖藥店不在少數，比如老百姓大藥房、益豐藥房、國大藥房等。當收購擴張的潮水再次涌起，不止是中小藥店面臨被收購或者退出市場的危機，規模藥店也在警惕大并購帶來的高負債隱憂。

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唐山驚現藥店史上最貴收購案

“這筆收購也太貴了吧！”有投資人對健之佳的這筆收購頗有微詞。粗略計算，此次健之佳以20.74億元買下唐人醫藥659家直營連鎖藥店，單間藥店的收購價格達314.72萬元。

而單間連鎖藥店的收購價被標到300多萬元，不僅在唐山，在整個藥店行業，這都是能令人大吃一驚的數字。

上述投資人表示，遼寧地區最大的連鎖藥店成大方圓，當年營收近30億元，2020年該公司被國藥一致用18.6億元買下100%股權，單間藥店售價平均僅有123.42萬元。且縱觀國內連鎖藥店并購歷史，益豐藥房收購新興藥房時只支付了13.84億元，老百姓大藥房收購懷仁大健康時擬付了16.37億元。毫無疑問，健之佳此次的交易“打敗”兩大連鎖藥店巨頭，創下單筆并購最高記錄。

但截至目前，健之佳的市值為45.55億元，和唐人醫藥的交易至少要儲備21億元的現金，接近自身市值的50%，如此高溢價的收購真的值嗎？

唐山市永信資產評估有限公司以2021年7月31日為基準日，經資產基礎法評估得唐人醫藥凈資產為4.76億元，參照本次收購協商確定轉讓價20.74億元，增值了15.98億元，增值率為335.71%。“交易完成后，公司營業規模、門店數量、覆蓋的區域、市場滲透率將大幅提升。”健之佳創始人兼董事長藍波在投資者交流會議上表示。

不過，一位行業人士告訴《財經天下》周刊，單間藥店的開設成本通常不到百萬元。健之佳曾披露過一組數據，其在1年之內，用募集資金6.21億元在云南、重慶累計開了876家藥店。以此計算，每間藥店開設成本大約71萬元。

“如果開設加盟店，以益豐藥房為例，費用包括新開藥店加盟費1.5萬元、管理費每年6000元、系統使用費每年1000元、新店裝修費大約8萬-10萬元，前期首批貨款大約10萬元。”一位益豐藥房的招商經理向《財經天下》周刊介紹，藥店房租根據所在城市差異，略有浮動，類似唐山、秦皇島等非一二線城市，房租不會很高，開店成本相對較低。

早在2021年年末，健之佳開始接觸唐人醫藥，雙方僅用了三個月就敲定合作，簽署股權收購意向協議。彼時，健之佳當場支付定金1億元。該消息一出，引發業內極大討論。畢竟一季度健之佳的賬面上只躺著6.25億元。

收購唐人醫藥，健之佳哪里獲得這么多錢？健之佳在公告中表示，資金來源于自有資金以及銀行貸款，是以有息負債方式籌集除自有資金外的部分交易資金。

但投資者依然擔憂這種高杠桿擴張的做法，會掏空上市公司。健之佳也直言，收購后，將導致上市公司負債規模增加、資產負債率上升、財務費用增加，從而導致償債風險上升。

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為何要收購唐人醫藥？

既然知道有風險，健之佳收購唐人醫藥為何毫不猶豫？

“本次交易是公司向全國擴張的起點。”藍波認為，這筆生意是健之佳邁出西南，開啟全國擴張的標志性事件，“公司確定了‘立足云南、深耕西南、向全國拓展’的戰略目標，在保持西南地區穩步發展的基礎上，面向全國發展。”

其實，在企業創立初期，健之佳并不期待連鎖藥店業務能在全國得到規模發展。早在2005年，38歲的藍波創業剛滿兩年，想的總是如何才能讓健之佳發展壯大。彼時，擺在他面前的有兩條路：一是繼續聚焦連鎖藥店領域，并購或自建藥店求發展；二是走業態多元化發展路線。

看著競爭對手、有著“云南藥王”之稱的一心堂，開滿云南大街小巷的連鎖藥店，藍波感受到同業競爭的巨大壓力，他選擇走第二條路，發展“業態多元化”。2005年，健之佳旗下的“之佳便利”注冊成功，隨后開出221家之佳便利連鎖店、45家藥妝店、4家健康廣場、3家中醫門診、2家社區衛生服務中心，以及社區診所和體檢中心各1家。

事實證明，“業態多元化”戰略沒能讓健之佳實現彎道超越。十年之后，雖然之佳便利已是云南最大的便利店品牌，但2016年虧損額達到947.87萬元。且老對手一心堂在全國藥店數量突破5000家，還在2014年成功登陸深交所上市。

強烈的對比下，藍波意識到，回歸主業才是經營正道。2020年底，健之佳在滬交所掛牌上市，募集到8.75億元的資金。藍波用這筆錢做的第一件事就是開藥店，拿出九成的錢，擬投入7.67億元開設新門店。僅在2021年，就在云南、重慶累計開了876家藥店。

而且，在奉行醫藥連鎖門店以“量”擴大覆蓋區域的戰略下，健之佳不斷加快收購步伐，向投資者承諾，2022年初步計劃新增門店不低于900家，將會加大門店的占比，通過收購迅速進入空白地區、薄弱地區及政策受限地區。

如此看來，只用了三個月就確定下這筆史上最貴的收購，健之佳是想盡早突破西南地區的限制。

只不過，這種高舉高打的作風，極易讓健之佳的財務處于風險中。截至今年一季度末，健之佳當期短期借款為3.38億元，環比大增1027.95%，賬上貨幣資金僅為6.25億元，商譽高達4.15億元，等合并唐人醫藥財務報表后，商譽還會大增，一旦業績欠佳出現商譽減值，對于年凈利潤不足1億元的健之佳來說，這將是毀滅性打擊。而且一旦現金流跟不上，健之佳很可能會成為其他上市連鎖藥店的收購目標。

更為棘手的是，對于之前收購的連鎖藥店，健之佳有點“消化不良”。2021年6月至2022年6月，一年間，健之佳完成了11次股權收購，總收購額合計3.66億元，其中包括以普洱佰草堂、平果譽佳、星云大藥房，三者的資產負債率分別為96.41%、89.44%、96.41%，且2021年新收購的佰瑞大藥房，在當期未經審計凈利潤為705.94萬元，同比下降33.48%。

對比同行，健之佳的擴張顯得有些心急，資產負債率屢破新高。2021年的負債率為63.69%，同比增加約13個百分比。但一心堂的負債率為53.46%，老百姓大藥房的負債率為57.42%，益豐藥房的負債率為55.35%。

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并購之下暗流涌動

連鎖藥店擴張是“老生常談”的話題。有業內人士告訴《財經天下》周刊，“擴張也一直在擴張，不是新出來的事情。”

國內連鎖藥店經歷過多輪并購熱潮，比如2014年前后，由一心堂上市引發的并購上市熱潮；到了2017年前后，高瓴資本旗下全資子公司高濟醫療橫空出世，闖進連鎖藥店領域，并掀起“PE/VC收購潮”。

如今，行業休整兩年多，連鎖藥店的并購頗有卷土重來的架勢。

數據顯示，截至目前，國內藥店數量已接近58萬家，其中連鎖藥店占據半壁江山，數量高達33萬家。中信證券研報稱，頭部連鎖藥店成為藥店行業集中度提升的主要推動者，加快了門店擴張節奏。

在國內上市的6家民營連鎖藥店（老百姓大藥房、益豐藥房、一心堂、大參林、健之佳、漱玉平民）里，據《財經天下》周刊不完全統計，2021年發起的收購案數量達到80起，同比增加34起，較2019年增加46起。

而且，單起藥店收購金額屢創造新高。先有老百姓大藥房擬16.37億元收購懷仁大健康約71.96%的股權，后有健之佳以約21億元價格收購唐人醫藥100%的股權。僅這兩起收購案涉及的交易金額累計高達37億元，引得整個藥店行業驚嘆。

不過，與之前并購擴張潮有區別的是，在藥店數量上，高階玩家們逐漸踏進“萬店俱樂部”。隨著老百姓大藥房率先拔得“萬店頭籌”，大參林、一心堂也有望在2022年達到“萬店”規模。

另外，政策也為連鎖藥店的發展鋪平了路。2021年9月，國家醫保局聯合國家衛健委發布《關于適應國家醫保談判常態化持續做好談判藥品落地工作的通知》，要求各省份11月底至少有一家符合雙通道條件的零售藥店提供藥品供應服務。這意味著，連鎖藥店有望獲得該機會。

同年11月，商務部在 《商務部關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見》中提出，到2025年要培育形成1至3家超5000億元、5至10家超千億元的大型數字化、綜合性藥品流通企業的目標。

再加上此前的取消藥店間距限制、醫院內外報銷同等化、公立醫院取消藥品加成等一連串的相關政策，連鎖藥店的發展前景似乎等來了光明。

在醫藥零售行業，更多的門店數量，意味著更多的營收、更多的市場份額。大參林的創始人葛云峰曾說，“之所以目前存在跑馬圈地的現象，是因為‘區域’很重要。”

健之佳董秘李恒曾對媒體表示，相比于自建藥房，公司通過收購藥店，可縮短自有門店的建設期，達到快速進入其他區域的目的。“并購對象一般包含成熟的團隊、門店網絡，可降低新店培育期虧損。”

不過，隨著市場逐漸走向成熟，當買賣雙方更能理性地看待市場時，并購難度也會加大。

3月中旬，老百姓大藥房對華佗大藥房的14.28億元收購案宣告失敗。即便增值超10倍，華佗大藥房在最后關頭還是猶豫了，拒絕了對方拋出的“橄欖枝”。無論雙方有著怎樣的考量，對于收購和被收購方來說，一場“大魚吃小魚”的交易，還是有很多“副作用”不容忽視。