近期，伴隨著證監會啟動2018年IPO大檢查，一股“撤退潮”席卷而來，不少已提交材料的IPO企業紛紛撤回申請，“閉門思過”補充材料。看到這樣的場景，有這么一家公司應該正暗自竊喜，因為此公司問題不少，隱憂重重，卻趕在大檢查前成功過會了。

這家公司便是本文的主角兒，仙鶴股份。在眾多IPO“小伙伴”羨慕嫉妒恨的目光中，仙鶴股份昂首闊步，即將登上夢寐以求的A股大舞臺。但在其身后，一連串的問題卻不容忽視，比如信譽不佳的實控人、在特困縣頻頻生事的子公司、投資收益占比過高、現金流吃緊以及一系列外部風險，都讓仙鶴股份身后的陰影被拉得很長很長，長到投資者不得不防的地步。

實控人“劣跡斑斑”，子公司“撒野”特困縣

從招股書上看，主營特種紙研發、生產和銷售的仙鶴股份是家典型的家族企業。自從其前身仙鶴特紙2001年成立以來，股權雖然歷經多次變更，卻始終牢牢掌控在王敏文兄妹幾人手中。但這里需要注意的是，目前的實控人王敏文曾退出公司股權結構，后在2014年年底通過仙鶴控股回歸，時機玄妙。為何說時機玄妙?且往下看。

王敏文絕對算得上資本市場中的一位“老江湖”，公開資料顯示，其曾擔任申能股份(5.760,0.00,0.00%)助理經濟師、申能資產董事長、上海電氣(5.940,-0.01,-0.17%)董事、東方證券(12.410,-0.03,-0.24%)副董事長等職務，在資本市場經歷豐富。而真正讓王敏文聲名鵲起的是，是兩次證監會的行政處罰與一次上市失敗。

2007年12月，仙鶴股份前身仙鶴特紙及衢州仙鶴紙業有限公司曾因“利用他人賬戶買賣證券”的行為被證監會行政處罰，而該行為發生的時間為2005年，彼時王敏文還是仙鶴特紙第一大股東。但處罰下達時，這位高人已從公司全身而退，一門心思撲在了其控制的另一家公司立立電子的上市之路上。

可惜的是，2008年3月立立電子首發申請過會便被質疑掏空了浙江海納資產，次年4月證監會發審委否定了寧波立立電子的首發申請，撤銷立立電子公開發行股票核準決定，這也是證監會首次做出發行撤銷決定。上述兩次事件，雖然證監會連連處罰，王敏文卻也毫發無損，直到其在二級市場進行內幕交易時，才終于被證監會逮個正著。2013年4月15日，王敏文夫婦因內幕交易被行政處罰。

重返仙鶴股份時，正是王敏文夫婦二人被證監會處罰，處于人生低谷的灰暗時刻。

現在看來，盡管這位實控人和仙鶴股份均犯有“前科”，但并未妨礙其成功過會。監管不念舊惡，仙鶴股份想必要“感激涕零”了吧。

但觀察君不得不說，仙鶴股份管理層和行政處罰的親密接觸，具有傳染性，其子公司河南仙鶴是重點被傳染對象。

公開資料顯示，2015年，河南仙鶴因污水處理設備不正常使用，導致廢水超標排放遭9.8萬元環保處罰。2017年，河南仙鶴2號涂布車間輸送丁苯膠乳的管道破裂，導致 100 多公斤丁苯膠乳沿雨水管網外溢，又被處以9萬元的罰款。除環保罰款外，河南仙鶴還因為違規占用土地被罰300萬，且其制漿原材料堆場尚未取得國有土地使用權證。

河南省內鄉縣為國家級特困地區，河南仙鶴在這里如此“撒野”，實在是有些“坑爹”。當然，從上文仙鶴股份被罰的情況來看，“上梁不正下梁歪”或許可以解釋這一狀況。而拋開一連串行政處罰和歷史劣跡，仙鶴股份的業績到底怎么樣，也是我們應當重點關注的問題。

投資大于實干背后，現金流卡住經營命脈

招股書顯示，2015-2017年，仙鶴股份分別實現營收19.09億元、21.96億元和30.47億元，同期歸屬母公司的扣非凈利潤分別為1.28億元、1.9億元、3.61億元。從數字可見，2017年業績大漲，貌似經營的還不錯。

但是，公司的主營業務卻并不樂觀，因為其主要收益，竟然來自于投資而非主業。報告期內，仙鶴股份對夏王紙業的投資收益分別為0.87億元、1.40億元、1.79億元，分別占扣非后凈利潤的67.81%、73.24%、49.48%?？梢姡瑘蟾嫫趦冗@三年，投資夏王紙業的收益撐起了仙鶴股份的大半個江山。

雖然仙鶴股份并不承認自己過于依賴投資收益，但占比擺在面前，其看似美好的業績其實相當不美好。而夏王紙業的貢獻并不止于投資收益，還包括對仙鶴股份現金流的鼎力支持。

仙鶴股份的經營性現金流狀況很像過山車，但總體情況很不樂觀。招股書顯示，2015-2017年，其經營活動產生的現金流凈額分別為-969萬元、4960.7萬元、-2.89億元。2017年是仙鶴股份的豐收年，凈利潤高達3.61億元，但反觀上面的現金流，讓觀察君不禁皺眉。

業績與現金流頭腳顛倒，而造紙行業屬于資金密集型行業，一條生產線的廠房及設備等投資動輒上億元，面對這樣的現金流狀況，經營勢必面臨一個大難題。這一狀況還可以從其他數據得到印證，比如資產負債率、流動比率、速動比率等，與同行業公司相比均存在較大差距。

整體上來看，仙鶴股份報告期內的業績增長不錯，但增長的背后，既有投資收益“摻水”，又有現金流的日益緊繃，總體上并不樂觀。而拋開自身的問題，未來這家公司將要面對的其他風險，也是山重水復只多不少，下面觀察君就列舉一二。

多項風險并存，持盈能力能否經受考驗？

據招股書顯示，煙草用紙是仙鶴股份的主要產品之一，2013年至2016年9 月，該品類產品所產生的毛利占公司主營業務毛利比重平均為42.95%，位列八大品類毛利貢獻率的首位。

可見，公司對于煙草行業的依賴頗重，但隨著國家控煙力度的加強，以及消費者健康觀念的更新，這一行業的窘境勢必影響到仙鶴股份未來的發展。

另據公開信息顯示，仙鶴股份位于衢州市的通江路廠區將在未來一年多的時間內面臨搬遷，而該廠區產能合計接近8萬噸，占公司總產能比例超過10%。其實這份搬遷計劃2014年就已制定，期限為5年，遲遲不見行動才將問題積累到現在。也就是說，未來一年公司的的產能受到嚴重影響，這對公司未來經營也是考驗。

第三項要說的風險來自國際環境，招股書顯示，2015-2017年，仙鶴股份外購木漿的金額分別為6.2億元、6.6億元和11.4億元，占公司同期采購總額的比重分別為47.11%、44.31%和45.58%。由此可見，仙鶴股份對原材料的進口依賴度很高。當前，世界貿易秩序變動詭譎，前途未卜，木漿供應價格受全球多重因素影響，極有可能產生較大波動。結合前述的分析可知，仙鶴股份未來能否持續盈利，將面臨嚴峻考驗。