4月12日晚，以電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)“什么值得買(mǎi)”為經(jīng)營(yíng)主體的北京值得買(mǎi)科技股份有限公司，再次向證監(jiān)會(huì)遞交《招股書(shū)申報(bào)稿》，如成功過(guò)會(huì)則有望成為“中國(guó)導(dǎo)購(gòu)電商第一股”。對(duì)此，電子商務(wù)研究中心(微信ID：i100ec)發(fā)布《導(dǎo)購(gòu)電商第一股“什么值得買(mǎi)”擬IPO 存四大風(fēng)險(xiǎn)》財(cái)務(wù)分析報(bào)告，予以數(shù)據(jù)解讀、分析點(diǎn)評(píng)。

一、事件背景

以電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)“什么值得買(mǎi)”為經(jīng)營(yíng)主體的北京值得買(mǎi)科技股份有限公司，于2018年4月12日晚再次向證監(jiān)會(huì)遞交《招股書(shū)申報(bào)稿》，計(jì)劃募集資金3.3億元，主要用于《基于大數(shù)據(jù)的個(gè)性化技術(shù)平臺(tái)改造與升級(jí)項(xiàng)目》。

這也是繼2017年4月底，該公司首度在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露招股說(shuō)明書(shū)事隔近一年后再次沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，如成功過(guò)會(huì)，則有望成為“中國(guó)導(dǎo)購(gòu)電商第一股”。對(duì)此，國(guó)內(nèi)知名電商智庫(kù)電子商務(wù)研究中心發(fā)布《導(dǎo)購(gòu)電商第一股“什么值得買(mǎi)”擬IPO 存四大風(fēng)險(xiǎn)》財(cái)務(wù)分析報(bào)告，予以數(shù)據(jù)解讀、分析點(diǎn)評(píng)。

資料顯示，值得買(mǎi)科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)是運(yùn)營(yíng)內(nèi)容類(lèi)導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)什么值得買(mǎi)網(wǎng)站(www.smzdm.com)及相應(yīng)的移動(dòng)客戶(hù)端。“什么值得買(mǎi)”是一家網(wǎng)購(gòu)產(chǎn)品推薦網(wǎng)站，創(chuàng)立于于2010年6月30日，是集導(dǎo)購(gòu)、媒體、工具、社區(qū)屬性于一體的網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)決策平臺(tái)，通過(guò)圖文視頻內(nèi)容向用戶(hù)介紹高性?xún)r(jià)比、好口碑的商品和服務(wù)。

網(wǎng)站早期以?xún)?yōu)惠信息為主，后逐漸加入海淘、原創(chuàng)(原曬物、經(jīng)驗(yàn))、資訊、眾測(cè)百科等多個(gè)頻道，其內(nèi)容大部分來(lái)自網(wǎng)友推薦，每天通過(guò)網(wǎng)站本身、RSS、各手機(jī)客戶(hù)端及各瀏覽器插件推送商品特價(jià)信息，幫助廣大網(wǎng)友買(mǎi)到更有性?xún)r(jià)比網(wǎng)購(gòu)產(chǎn)品。同時(shí)，什么值得買(mǎi)也作為電商和品牌商獲取用戶(hù)、擴(kuò)大品牌影響力的渠道。

另?yè)?jù)電子商務(wù)研究中心(100EC.CN)不完全統(tǒng)計(jì)表明，“什么值得買(mǎi)”服務(wù)的知名電商客戶(hù)主要有兩大類(lèi)：(1)國(guó)內(nèi)綜合零售電商平臺(tái)，如京東、淘寶、天貓、網(wǎng)易、國(guó)美在線(xiàn)、一號(hào)店、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等;(2)跨境電商與海外電商平臺(tái)，如亞馬遜中國(guó)、ebay、網(wǎng)易考拉海購(gòu)、blue nile、ashford.com等。

截止招股書(shū)說(shuō)明日，值得買(mǎi)科技的控股股東和實(shí)際控制人均為隋國(guó)棟，隋國(guó)棟直接持有什么值得買(mǎi)57.78%的股權(quán)，并通過(guò)國(guó)脈創(chuàng)新間接持有公司10%的股權(quán)，合計(jì)控制公司67.78%的股權(quán)。

2015年6月30日，什么值得買(mǎi)宣布，任命原京東智能集團(tuán)副總裁那昕擔(dān)任CEO，負(fù)責(zé)企業(yè)整體戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)，原任CEO隋國(guó)棟先生作為創(chuàng)始人，將繼續(xù)關(guān)注公司業(yè)務(wù)發(fā)展及消費(fèi)領(lǐng)域的投資事務(wù)。

二、財(cái)報(bào)分析：

2.1基本面數(shù)據(jù)分析

招股書(shū)上披露的營(yíng)收數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，什么值得買(mǎi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收連續(xù)翻番增長(zhǎng)，從凈利水平來(lái)看也是穩(wěn)步顯著提高，十分亮眼。據(jù)招股書(shū)顯示，什么值得買(mǎi)2015年、2016年、2017年?duì)I收分別為9729萬(wàn)元、2.011億元、3.67億元。

值得買(mǎi)科技公司毛利率及凈利率是判斷公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力的直接指標(biāo)。2015年度、2016年度及2017年度，公司綜合毛利率分別為86.83%、83.10%及84.01%;同期，公司凈利率分別為 19.88%、17.48%及 23.50%，扣除非經(jīng)常性損益后凈利率分別為20.41%、15.94%及 21.25%。報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利率和凈利率水平整體較高，反映公司盈利能力較強(qiáng)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力突出。

報(bào)告期內(nèi)，值得買(mǎi)科技公司資產(chǎn)負(fù)債率水平逐年上升，主要原因是 2015 年股東增資后公司規(guī)模的擴(kuò)大，公司的流動(dòng)負(fù)債以及預(yù)計(jì)負(fù)債規(guī)模不斷上升。報(bào)告期內(nèi)，公司沒(méi)有銀行借款，一直通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的自有資金及股東增資解決發(fā)展需求，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率處于較高水平，短期償債能力較強(qiáng)。

報(bào)告期內(nèi)，值得買(mǎi)科技公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)，2016 年及 2017 年公司的主營(yíng)業(yè) 務(wù)收入增長(zhǎng)率分別為 106.73%及 82.46%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于信息 推廣服務(wù)收入，各期營(yíng)業(yè)收入均保持快速增長(zhǎng)，說(shuō)明公司主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)前景良好，公司整體競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)，價(jià)值轉(zhuǎn)化能力較高，公司尚處于快速成長(zhǎng)階段。

2.2盈利模式解讀

“什么值得買(mǎi)”集導(dǎo)購(gòu)、媒體、工具、社區(qū)屬性于一體，以高質(zhì)量的消費(fèi)類(lèi)內(nèi)容向用戶(hù)介紹高性?xún)r(jià)比、好口碑的商品及服務(wù)，為用戶(hù)提供高效、精準(zhǔn)、中立、專(zhuān)業(yè)的消費(fèi)決策支持。同時(shí)，什么值得買(mǎi)也是電商、品牌商獲取用戶(hù)、擴(kuò)大品牌影響力的重要渠道。

此外，作為導(dǎo)購(gòu)業(yè)務(wù)的延伸，值得買(mǎi)科技公司自 2016 年下半年起通過(guò)下屬子公司提供海淘代購(gòu)平臺(tái)服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，本公司通過(guò)什么值得買(mǎi)向電商、品牌商等提供信息推廣服務(wù)。

同時(shí)，值得買(mǎi)科技還推出了貝窩網(wǎng)(www.beiwo.com)提供海淘代購(gòu)平臺(tái)服務(wù)，以 及星羅廣告聯(lián)盟 LinkStars(www.linkstars.com)提供互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)。

招股書(shū)內(nèi)容顯示，什么值得買(mǎi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自于信息推廣服務(wù)、海淘代購(gòu)平臺(tái)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)三部分，自2016年新加這兩大板塊以來(lái)，信息推廣服務(wù)在公司營(yíng)收中的占比仍為大頭，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)在穩(wěn)步發(fā)展。

所謂的信息推廣服務(wù)即銷(xiāo)售傭金和廣告展示收入。

銷(xiāo)售返傭是指通過(guò)將用戶(hù)導(dǎo)流至電商、品牌商官網(wǎng)，按照交易金額的一定比例獲取的收入;

廣告收入是指提供廣告展示位，為廣告主提供營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)獲取的收入。信息推廣服務(wù)的客戶(hù)包括阿里巴巴、京東、亞馬遜全球等電商及耐克、戴森、VISA、華為等品牌商。通過(guò)對(duì)大數(shù)據(jù)等技術(shù)化手段的應(yīng)用，什么值得買(mǎi)可以把信息推送服務(wù)做的更精準(zhǔn)，把更好的產(chǎn)品、更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，推薦給更合適的人群，從而提升信息傳遞效率，增加轉(zhuǎn)換率。

2015 年至 2017 年，隨著“什么值得買(mǎi)”營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，電商導(dǎo)購(gòu)交易次數(shù)和月活躍用戶(hù)數(shù)均保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，與發(fā)行人電商導(dǎo)購(gòu)傭金收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)基本保持一致。報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人電商導(dǎo)購(gòu)平均單次交易金額在100元-150 元左右，符合用戶(hù)網(wǎng)上消費(fèi)的行為習(xí)慣。

2.3輕資本運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)

對(duì)此，電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格認(rèn)為，相較于值得買(mǎi)科技的營(yíng)收狀況看，“什么值得買(mǎi)”的成本都在人、營(yíng)銷(xiāo)、設(shè)備上，真的很輕資產(chǎn)。這樣的模式下，企業(yè)投入資本較低，周轉(zhuǎn)速度較快。而自身投資少，業(yè)務(wù)系統(tǒng)輕資產(chǎn)，成長(zhǎng)價(jià)值和價(jià)值實(shí)現(xiàn)效率高，這樣不燒錢(qián)又具有較穩(wěn)定盈利能力的公司自然能很快獲得資本青睞。

三、四大風(fēng)險(xiǎn)

3.1風(fēng)險(xiǎn)一：電商內(nèi)容化 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

隨著電商知名度的提高，自有導(dǎo)購(gòu)內(nèi)容的豐富，電商與返利網(wǎng)站的利益劃分越來(lái)越向電商偏移，很多電商、品牌商都在加強(qiáng)內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)，并開(kāi)始自建基于內(nèi)容的導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)。只要做好內(nèi)容，那么就不必再去管營(yíng)銷(xiāo)推廣和引流的事，這也是阿里、京東、小紅書(shū)等電商們?nèi)鎯?nèi)容化的原因所在。

至于“什么值得買(mǎi)”這樣自己獨(dú)得返利，不給消費(fèi)者分成的商業(yè)模式，如果不能適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況的變化，不能應(yīng)對(duì)電商大平臺(tái)、微信生態(tài)圈自建導(dǎo)購(gòu)引流平臺(tái)，則可能無(wú)法保持目前的行業(yè)地位與市場(chǎng)份額。

而商業(yè)模式在短期就存在很大不確定性的企業(yè)一旦上市成為公眾公司，很可能給中小投資者帶來(lái)難以預(yù)測(cè)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，需要謹(jǐn)慎研究，電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格點(diǎn)評(píng)道。

3.2風(fēng)險(xiǎn)二：主營(yíng)收入過(guò)度依賴(lài)阿里、藍(lán)標(biāo)、京東、亞馬遜等大客戶(hù)

據(jù)電子商務(wù)研究中心(100EC.CN)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在2017年度，僅前四大客戶(hù)銷(xiāo)售收入就占了值得買(mǎi)科技58.31%的營(yíng)收。

據(jù)值得買(mǎi)科技招股說(shuō)明書(shū)公布數(shù)據(jù)顯示，2017年度來(lái)自阿里巴巴集團(tuán)(包括阿里媽媽、天貓、魅力惠、阿里健康)為公司貢獻(xiàn)了9474.13萬(wàn)元收入，占比25.81%;藍(lán)標(biāo)集團(tuán)貢獻(xiàn)了6205.96萬(wàn)元收入，占比16.92%;京東集團(tuán)貢獻(xiàn)了3683.16萬(wàn)元收入，占比10.04%;亞馬遜集團(tuán)貢獻(xiàn)了2033.09萬(wàn)元收入，占比5.54%。

2015年、2016年、2017年，什么值得買(mǎi)從阿里巴巴集團(tuán)、京東集團(tuán)、亞馬遜集團(tuán)三家一共實(shí)現(xiàn)的電商導(dǎo)購(gòu)傭金收入及互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)收入，分別為4522萬(wàn)元、7723萬(wàn)元、1.12億元。這三大客戶(hù)占當(dāng)期電商導(dǎo)購(gòu)傭金收入及互聯(lián)網(wǎng)效果營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)收入的比重分別為74.09%、77.38%、81.56%。

對(duì)此，電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格認(rèn)為，雖然阿里巴巴、京東及亞馬遜在全球電商行業(yè)屬于領(lǐng)軍企業(yè)，且發(fā)行人與該等電商平臺(tái)的業(yè)務(wù)合作關(guān)系穩(wěn)定，但發(fā)行人值得買(mǎi)科技仍存在對(duì)單一客戶(hù)依賴(lài)的風(fēng)險(xiǎn)，僅僅前四大客戶(hù)銷(xiāo)售收入就占了公司近六成應(yīng)收。未來(lái)，如因發(fā)行人導(dǎo)流能力下降或其他原因，產(chǎn)生停止部分或全部平臺(tái)的合作、或下游電商平臺(tái)的政策出現(xiàn)變化、或該等平臺(tái)的占有率出現(xiàn)大幅下滑等事件，均可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響。

3.3風(fēng)險(xiǎn)三：人力成本上升

告期內(nèi)由于值得買(mǎi)科技公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，人員規(guī)模快速上升，同時(shí)受到地區(qū)平均工資調(diào)整、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化等因素的影響，值得買(mǎi)科技人力成本增長(zhǎng)較快。

2015年度、2016年度及 2017年度，公司職工薪酬分別為 3,563.14 萬(wàn)元、8,656.48 萬(wàn) 元及 13,436.31 萬(wàn)元，2015-2017 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 94.19%。未來(lái)不斷上漲的人力成本將可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

尤其公司位于北京這樣一座高生活成本、高房?jī)r(jià)、高人力成本，且電商互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達(dá)人才爭(zhēng)奪激烈的一線(xiàn)城市，電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格指出。

3.4風(fēng)險(xiǎn)四：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)季節(jié)性特征

報(bào)告期內(nèi)，上半年?duì)I業(yè)收入占全年?duì)I業(yè)收入總額的比重一般在30%-40%左右，大部分收入來(lái)自下半年，第四季度公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入最多。2015年至2017年，公司下半年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占全年?duì)I收收入的比例分別為68.61%、67.85%和60.95%。

第四季度是電商導(dǎo)購(gòu)行業(yè)的旺季，主要原因包括：

(1)接近年終，眾多電商、品牌商為了突擊全年銷(xiāo)售額相應(yīng)增加廣告投入和促銷(xiāo)活動(dòng);

(2)受?chē)?guó)慶節(jié)、雙11、“黑五”圣誕購(gòu)物季、元旦、春節(jié)等節(jié)日因素影響，電商平臺(tái)中會(huì)產(chǎn)生大量營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。

對(duì)此，電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格認(rèn)為，公司收入季節(jié)性波動(dòng)的特征，一方面會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的持續(xù)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響;另一方面導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)?cè)诓煌径戎g產(chǎn)生較大差異，從而影響投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷。