歷時(shí)兩年多的IPO上市輔導(dǎo)，中公教育槍頭一轉(zhuǎn)，將登陸資本市場(chǎng)的方式由IPO變成借殼，借殼對(duì)象則是持續(xù)走下坡路的亞夏汽車。如若成功，這將成為A股“成人職業(yè)培訓(xùn)第一股”。

亞夏汽車實(shí)際控制人周夏耘指出，上市公司需引入具備持續(xù)增長(zhǎng)能力、行業(yè)發(fā)展前景廣闊的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對(duì)于置入資產(chǎn)近18倍的增值率，評(píng)估機(jī)構(gòu)表示，收益法立足于判斷資產(chǎn)獲利能力，將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，全面反映企業(yè)品牌等非賬面資產(chǎn)的價(jià)值。

中公教育擬借殼

2015年，中公教育與華泰證券(18.090,-0.14,-0.77%)簽署《輔導(dǎo)協(xié)議》，并于2015年12月完成輔導(dǎo)備案登記，嘗試登陸創(chuàng)業(yè)板。歷時(shí)兩年多的IPO上市輔導(dǎo)后，中公教育槍頭一轉(zhuǎn)，擬借殼亞夏汽車。

根據(jù)亞夏汽車公告，公司擬通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)、股份轉(zhuǎn)讓收購(gòu)中公教育100%股權(quán)，該交易構(gòu)成重組上市。交易完成后，中公教育將實(shí)現(xiàn)借殼，成為“成人職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)第一股”。

根據(jù)草案，亞夏汽車擬將除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與交易對(duì)手持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換。擬置出資產(chǎn)最終作價(jià)13.51億元，擬置入資產(chǎn)最終作價(jià)185億元。兩者間171.49億元的差額由上市公司通過(guò)發(fā)行股份向中公教育全體股東購(gòu)買。

此外，亞夏汽車控股股東亞夏實(shí)業(yè)將向中公合伙和中公教育董事長(zhǎng)李永新分別轉(zhuǎn)讓其持有的8000萬(wàn)股和7269.66萬(wàn)股上市公司股票。其中，11名交易對(duì)方同意，將擬置出資產(chǎn)由亞夏實(shí)業(yè)或其指定第三方承接，作為中公合伙受讓8000萬(wàn)股亞夏汽車股票的交易對(duì)價(jià);李永新以10億元現(xiàn)金作為其受讓7269.66萬(wàn)股亞夏汽車股票的交易對(duì)價(jià)。

交易完成后，亞夏實(shí)業(yè)將不再持有上市公司股份，上市公司實(shí)控人周夏耘直接及間接持有公司的股權(quán)比例由28.22%降至1.44%。而中公教育實(shí)際控制人李永新和魯忠芳及其一致行動(dòng)人中公合伙合計(jì)持有上市公司329815.2483萬(wàn)股，占本次交易后上市公司總股本的60.18%，成為上市公司新的控股股東及實(shí)際控制人。

華泰證券投資銀行部吳靈犀在重組說(shuō)明會(huì)上表示，對(duì)中公教育進(jìn)行了盡調(diào)。從歷史、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)和規(guī)范運(yùn)行狀況看，中公教育均符合重組上市相關(guān)規(guī)定。但本次重組需經(jīng)過(guò)上市公司股東大會(huì)審議、證監(jiān)會(huì)審批、商務(wù)主管部門反壟斷審批等流程。這些事項(xiàng)具有一定不確定性。

值得關(guān)注的是，兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性令市場(chǎng)生疑。根據(jù)方案，亞夏實(shí)業(yè)向中公合伙轉(zhuǎn)讓持有的8000萬(wàn)股上市公司股票，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格約16.89元/股，而亞夏實(shí)業(yè)向李永新轉(zhuǎn)讓的7269.66萬(wàn)股，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格約為13.76元。而本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格僅為3.68元/股，重組停牌時(shí)上市公司股價(jià)為4.06元/股，股份轉(zhuǎn)讓每股價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行股份價(jià)格和公司停牌股價(jià)。

吳靈犀指出，這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓系老股轉(zhuǎn)讓，價(jià)格差異是雙方談判的結(jié)果。“股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高很多，也是考慮到交易完成后可能對(duì)亞夏汽車的股價(jià)有催化作用。”

高估值與業(yè)績(jī)承諾引關(guān)注

置入資產(chǎn)近18倍的增值率引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

根據(jù)重組報(bào)告書，擬置出資產(chǎn)選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估，經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為9.89億元，評(píng)估價(jià)值為13.51億元，增值率為36.66%。而擬置入的中公教育100%股權(quán)最終選用收益法估值。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日，擬置入資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為10.00億元，評(píng)估價(jià)值為185.35億元，增值率達(dá)1752.92%。

記者注意到，此次重組交易中，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)置入和置出資產(chǎn)分別采用了不同的估值方法。對(duì)于此次估值方法的差異，中通誠(chéng)資產(chǎn)評(píng)估有限公司黃華韞稱，在理性投資者眼中的股權(quán)價(jià)值基于未來(lái)給投資者的預(yù)期現(xiàn)金流回報(bào)進(jìn)行估算，反映企業(yè)預(yù)期盈利能力。

黃華韞表示，市場(chǎng)法需要對(duì)比分析中公教育與相關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行必要的調(diào)整。與收益法所采用中公教育自身信息相比，市場(chǎng)法采用的上市公司的業(yè)務(wù)信息、財(cái)務(wù)資料等相對(duì)有限，對(duì)價(jià)值比率的調(diào)整和修正難以涵蓋所有影響因素，并且對(duì)價(jià)值比率的修正主觀因素較強(qiáng)。鑒于本次評(píng)估的目的，投資者更看重的是中公教育未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況和獲利能力，故選用收益法評(píng)估結(jié)果更為合理。

對(duì)于增值較大的原因，黃華韞表示，中公教育作為一家培訓(xùn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)所依賴的主要資源除了固定資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資金等有形資源之外，還包括技術(shù)團(tuán)隊(duì)、銷售團(tuán)隊(duì)、管理團(tuán)隊(duì)等重要的無(wú)形資源。收益法立足于判斷資產(chǎn)獲利能力，將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，能全面反映企業(yè)品牌等非賬面資產(chǎn)的價(jià)值。

“中公教育所屬的交易培訓(xùn)行業(yè)大都采用租賃培訓(xùn)場(chǎng)所的方式經(jīng)營(yíng)，資產(chǎn)賬面價(jià)值相對(duì)較低，反映的是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史成本，難以全面反映企業(yè)品牌等非賬面資產(chǎn)的價(jià)值和綜合獲利能力。”黃華韞說(shuō)。

置入資產(chǎn)高增值率對(duì)應(yīng)的是高業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)重組方案，李永新等8名交易對(duì)方承諾，中公教育2018年至2020年度實(shí)現(xiàn)的扣非歸母凈利潤(rùn)分別不低于9.3億元、13億元、16.5億元。但中公教育2015年-2017年凈利潤(rùn)分別約為1.6億元、3.3億元、5.2億元，年均凈利潤(rùn)不到3.4億元。

同時(shí)，公務(wù)員招錄業(yè)務(wù)是中公教育的主要收入來(lái)源，在2017年占52%的營(yíng)業(yè)收入。在收益法估值下，中公教育的公務(wù)員序列業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入在2018年-2022年預(yù)測(cè)分別為30.83億元、38.53億元、44.69億元、50.03億元、54.03億元。其中，2018年-2020年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)增速約為48.79%、24.98%、15.99%。不過(guò)，據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)網(wǎng)數(shù)據(jù)，未來(lái)五年國(guó)內(nèi)公務(wù)員招錄培訓(xùn)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)年均增長(zhǎng)率僅為18%。

對(duì)于高業(yè)績(jī)承諾能否兌現(xiàn)，李永新回應(yīng)稱，高于市場(chǎng)平均值的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期具有合理性。首先，目前公務(wù)員和事業(yè)單位招錄考試市場(chǎng)龐大但是參培率低，參加公務(wù)員招錄考試每年大概400萬(wàn)人，參考事業(yè)單位有700-1000萬(wàn)人，參培率僅為13%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年研究生入學(xué)考試規(guī)模200萬(wàn)，參加輔導(dǎo)的比例是85%左右。其次，隨著學(xué)員多元化與個(gè)性化需求的發(fā)展，客單價(jià)逐步提升，未來(lái)還有較大的增長(zhǎng)潛力。

吳靈犀補(bǔ)充道，教育行業(yè)目前市場(chǎng)集中度較低。隨著教育市場(chǎng)的發(fā)展，將出現(xiàn)龍頭企業(yè)。在市場(chǎng)集中度提高的過(guò)程，龍頭企業(yè)的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)其他企業(yè)。

行業(yè)發(fā)展前景廣闊

借殼對(duì)象亞夏汽車業(yè)績(jī)乏力日趨明顯。年報(bào)顯示，公司2017年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.64億元，同比增長(zhǎng)1.58%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7345.35萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)11.51%。

亞夏汽車在重組報(bào)告書中披露，受經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換、汽車保有量上升等因素影響，汽車銷售市場(chǎng)增速放緩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。同時(shí)，汽車銷售市場(chǎng)的增速受汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠等政策的影響較大，優(yōu)惠政策的退出對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。2017年盈利規(guī)模有較大幅度提升，主要系汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠政策的背景下，汽車銷售行業(yè)的增速有所回升。但在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、客戶需求變化等多重背景下，上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模在行業(yè)中排名不夠突出，短期盈利成長(zhǎng)性一般。

2018年第一季度，亞夏汽車實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1026.36萬(wàn)元，同比減少58.51%。

據(jù)財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，全國(guó)公共財(cái)政支出中對(duì)職業(yè)教育的投入增長(zhǎng)迅速，由2008年的745.75億元增長(zhǎng)至2016年的2489.39億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為16.26%。持續(xù)增加的財(cái)政投入和政策的大力支持推動(dòng)了行業(yè)整體規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》提出的目標(biāo)預(yù)測(cè)，非學(xué)歷職業(yè)教育的市場(chǎng)規(guī)模將從2014年的4237億元增長(zhǎng)至2020年的9800億元。

中公教育的主營(yíng)業(yè)務(wù)是通過(guò)旗下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)向?qū)W員提供公務(wù)員招錄、事業(yè)單位招錄、教師資格及招錄和其他面授及線上培訓(xùn)服務(wù)。截至2017年12月31日，中公教育擁有覆蓋全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)、319個(gè)地級(jí)行政區(qū)的582個(gè)直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)，并擁有授課教師6530名。

上市公司實(shí)際控制人周夏耘指出，上市公司需引入符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、具有持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力、行業(yè)發(fā)展前景廣闊的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高上市公司的持續(xù)盈利能力，實(shí)現(xiàn)上市公司股東利益的最大化。

中公教育董事長(zhǎng)李永新表示，中公教育強(qiáng)調(diào)“四化”，這是教育企業(yè)的核心。其中，研發(fā)專業(yè)化是指規(guī)模化、系統(tǒng)化、集成化研發(fā)，應(yīng)對(duì)不斷變化的考試要求;教師專職化有利于傳承教育理想和情懷，有效傳播企業(yè)研發(fā)的教育成果;渠道直營(yíng)化有利于實(shí)現(xiàn)公司的服務(wù)承諾，貫徹、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)定;運(yùn)營(yíng)科技化是指將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用于教育領(lǐng)域。比如，大數(shù)據(jù)分析技術(shù)，可以分析用戶做題規(guī)律和習(xí)慣，制定個(gè)性化指導(dǎo)方案。

李永新指出，中公教育橫向業(yè)務(wù)拓展能力強(qiáng)，未來(lái)希望在渠道的基礎(chǔ)之上拓展職業(yè)教育新項(xiàng)目，發(fā)揮品牌優(yōu)勢(shì)、平臺(tái)優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，搶占在縣區(qū)小機(jī)構(gòu)占據(jù)的市場(chǎng)。隨著城鎮(zhèn)化不斷完善，對(duì)公共產(chǎn)品、公共服務(wù)的要求越來(lái)越高。未來(lái)教師快速招聘和任用的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)比公職市場(chǎng)大，中公教育將抓住這個(gè)市場(chǎng)機(jī)遇。此外，考研市場(chǎng)目前太過(guò)依賴名師，中公教育未來(lái)將通過(guò)先進(jìn)運(yùn)營(yíng)方式加以革新。這些都將成為中公教育銷售收入快速增長(zhǎng)的動(dòng)力。